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HACIA UN RÉGIMEN DE MAYOR VOLATILIDAD?

Los regímenes de volatilidad revisten importancia para la mayor parte de los enfoques de inversión, en especial para los hedge funds. Tanto en el caso de las estrategias descendentes (top-down) (CTA, Global Macro, FI Sovereign Arb.) como en el de las ascendentes (bottom-up) (L/S Equity, Event Driven, Credit Arb.), la volatilidad incide enormemente en su universo y en las tendencias de oportunidades.

 

Los entornos de volatilidad vienen definidos por un amplio abanico de factores, que a su vez inciden unos en otros. Resulta necesaria la confluencia de una serie de factores para alterar un régimen de volatilidad, lo que requiere un análisis de 360° para anticipar las tendencias en la volatilidad. La volatilidad macroeconómica upstream se caracteriza por inflexiones del ciclo económico, dispersión entre las economías mundiales, y vaivenes en las políticas monetarias y las condiciones crediticias, así como por factores de cola y de carácter geopolítico. La volatilidad macroeconómica repercute a escala microeconómica, e incide tanto en las familias como en los fundamentales de las empresas. A su vez, las familias y las empresas acumulan riesgos y desequilibrios reales y/o percibidos (a través de apalancamiento, fluctuaciones en la renta y los beneficios, etc.) que, en última instancia, se trasladan a la volatilidad del mercado. Los movimientos en los flujos de capitales son factores de gran importancia para la volatilidad del mercado, y los provocan tanto variaciones en los riesgos macroeconómicos y microeconómicos como alteraciones en los patrones del mercado (apalancamiento, posicionamiento desequilibrado, valoraciones exigentes, etc.). Sin embargo, al convertirse la volatilidad en un factor clave a la hora de asumir riesgos (con la definición de objetivos de apalancamiento y asignación de activos) y en una clase de activos por derecho propio, también se ha convertido en uno de los factores que inciden en ella misma, en una referencia circular. Cuando se acumulan exposiciones cortas a la volatilidad, ya sean directas o indirectas, los inversores se vuelven vulnerables al desapalancamiento no lineal y a una repentina recorrelación de los activos, lo que se conoce como riesgos de gamma y de correlación. Cabe recordar varios colapsos bursátiles debidos a la volatilidad.

 

Teniendo presentes estos factores, que van de upstream a downstream y también en sentido contrario, creemos que hemos dejado atrás los días de volatilidad extremadamente reducida (<15, en el caso de la renta variable de los países del G3). Un ciclo que se aproxima a su fin, múltiples riesgos geopolíticos y la desaceleración económica mundial contribuyeron en gran medida a su aumento desde 2018. Ahora bien, la volatilidad sigue estando muy lejos de los niveles característicos de las últimas fases del ciclo. Las ingentes inyecciones monetarias están contrarrestando parte de las presiones anteriores y restringen la volatilidad económica. Ayudan a mantener la volatilidad del mercado en un patrón de reversión a la media, de lo que dan fe varios repuntes de volatilidad efímeros o una autocorrelación negativa de la volatilidad. Además, la volatilidad está limitada por posiciones cortas y sostenidas en volatilidad procedentes de asignaciones directas a volatilidad, así como por estrategias de primas de riesgo, de paridad de riesgo o de volatilidad. En conjunto, varios factores de volatilidad (resumidos en la tabla) podrían situar la volatilidad de los países del G3 en torno a 20 por ahora, pero, cuantas más posiciones cortas en volatilidad se acumulen, más cerca estaremos de un régimen de elevada volatilidad. El hecho de que los bancos centrales estén alcanzando sus límites, la ralentización del crecimiento de las recompras (que compran acciones cuando presentan debilidad y distorsionan las valoraciones) y los productos pasivos (que aniquilan la dispersión) también podrían contribuir a una inflexión estructural.

 

Mientras tanto, las consecuencias de una volatilidad más elevada (aunque sea contenida) están dejándose notar en las condiciones de contratación y de generación de alfa. Existen pruebas de mayor discriminación fundamental (los emisores de renta variable y crédito responden de manera más precisa a sus fundamentales). En estos momentos, la dispersión de renta variable y crédito ha abandonado claramente sus niveles mínimos y ha vuelto a la media. Por último, una volatilidad macroeconómica más elevada también se traduciría en más temas que se podrían aprovechar.

 

A medida que avanzamos de forma lenta y constante hacia un régimen de mayor volatilidad, los especialistas en selección de valores ascendente (bottom-up) podrían ser los principales beneficiarios iniciales, que más adelante quedarían relegados por las estrategias descendentes (top-down).