Weekly brief

¿EL TAMAÑO SIGUE REVISTIENDO IMPORTANCIA?

¿Por qué los hedge funds deberían apostar las carteras alternativas? ¿Pequeños, medianos o grandes? La elección quizá no resulte tan evidente como en ocasiones anteriores y dependa más de la fase del ciclo económico. Durante muchos años, los hedge funds de tamaño reducido han registrado de forma constante un mejor comportamiento que el de sus homólogos de mayor tamaño, y en algunas ocasiones de la primera década de este siglo esa diferencia llegó a ser de dos cifras. Desde la crisis financiera, se han nivelado los resultados de estos grupos, que han ido alternándose en la posición de liderazgo.

 

La flexibilidad de los fondos más pequeños se ha revelado una ventaja clave, puesto que les ha permitido mover el capital con mayor rapidez. Su escaso impacto en la liquidez del mercado también les permite acceder a un abanico más amplio de segmentos de nicho y especializados. Al depender más de comisiones variables que de comisiones de gestión, los gestores están sometidos a una mayor presión por obtener rentabilidad y suelen exhibir un «espíritu más animal». Además, numerosos operadores talentosos de grandes firmas acaban estableciendo su propio fondo de tamaño reducido, lo que espolea la generación de alfa. Por el contrario, sus costes fijos relativamente elevados han tenido mayor repercusión en los últimos años, si bien solo se han visto parcialmente compensados por unas comisiones más bajas aplicadas a los inversores. Por último, cabe la posibilidad de que los índices de fondos de tamaño reducido exageren los resultados a causa de un sesgo de supervivencia.

 

Las ventajas de los fondos de mayor tamaño posiblemente se hayan visto más recompensadas en los últimos años. Su base de activos más amplia les proporciona poder de negociación sobre los costes de ejecución (en concreto, las comisiones de corretaje y apalancamiento), al tiempo que diluye sus costes fijos (como sus comisiones de administración, el coste del acceso a la información o los equipos de analistas). En una coyuntura en la que tanto el crecimiento como los tipos son más reducidos, las comisiones y los costes se han convertido en variables de relevancia crucial para la rentabilidad. El tamaño de los activos también incide positivamente en segmentos como el del activismo, el de capital inversión («private equity») y el de los mercados primarios de emisión. Además, posiblemente cuenten con mejores herramientas y personal mejor preparado para hacer frente a un aumento de los costes relacionados con la regulación y el cumplimiento, así como con la gestión de riesgos. En una situación más complicada para la captación de activos y la generación de alfa, cabe la posibilidad de que los fondos de mayor tamaño tengan más argumentos y medios para atraer y retener al talento. Aparte de la inercia típica de las grandes estructuras, sus principales inconvenientes son un acceso al mercado más restringido y un mayor impacto en la liquidez (mayor coste de desfase, ejecución de operaciones en tramos), dos factores que frenan la generación de alfa.

 

Las ventajas y los inconvenientes relativos convergieron, lo que redujo de forma sostenible la diferencia de rentabilidad asociada al tamaño. Nuestro análisis sugiere que una parte cada vez mayor de esa diferencia (alrededor de dos tercios) puede atribuirse al hecho de que los fondos de tamaño más reducido han asumido unos riesgos de mercado más agresivos, bien en forma de apalancamiento, bien mediante exposiciones a sectores, países o instrumentos de riesgo más elevado. Su volatilidad, que también es estructuralmente más elevada, coincide con las exposiciones al mercado.

 

En resumen, el excedente de alfa generado por los fondos más pequeños se redujo, lo que desembocó en que su exposición estructuralmente más elevada a la beta cobrara más importancia. Por consiguiente, los fondos de menor tamaño suelen despuntar en las fases iniciales e intermedias de los ciclos y quedar rezagados en las fases finales y en las recesiones.

 

Los fondos de tamaño reducido llevan desde 2017 cosechando rentabilidades inferiores a la media, en sincronía con el aumento de la incertidumbre y la desaceleración del crecimiento económico. En nuestra opinión, ese desfase en comparación con los fondos de gran tamaño se deriva principalmente de una generación de alfa más débil. Han recuperado parte del terreno perdido en las últimas semanas, lo que en este caso se atribuye sobre todo a sus riesgos de mercado relativos.

 

Si bien la diferencia de rentabilidad entre los fondos de tamaño reducido y los de gran tamaño se ha acortado en todas las regiones, los pequeños gestores mundiales y europeos obtuvieron un alfa ligeramente superior al de sus homólogos estadounidenses y de los mercados emergentes.

 

En relación con todo lo dicho anteriormente, consideramos que los fondos de tamaño mediano se sitúan entre los de tamaño reducido y los de gran tamaño. Pueden ser los más adecuados para aquellos inversores que busquen una combinación equilibrada entre riesgo y rentabilidad.

 

En líneas generales, el beneficio de la duda de los inversores antes de las publicaciones y su fría acogida con posterioridad no están aportando un gran número de oportunidades para los encargados de la selección de valores. Sin embargo, una sólida fijación de precios basada en los fundamentales y un claro énfasis en los factores microeconómicos constituyen un buen augurio para los gestores activos una vez finalizada la temporada de resultados.