Weekly brief

LOS HEDGE FUNDS SUPERARON CON ÉXITO LAS «PRUEBAS DE CHOQUE»

Apenas quedan refugios donde protegerse. El inesperado aumento de los casos anunciados en Italia, Corea del Sur e Irán conllevó un riesgo de pandemia sistémica, al tiempo que ponía en tela de juicio las estadísticas sobre el virus. Esta evolución pilló por sorpresa a la mayor parte de los inversores (y a nosotros también), en un momento en el que el brote en China parecía estar alcanzando su punto álgido. En nuestra opinión, el desplome registrado por los mercados esta semana puede atribuirse i) al hecho de que se descontaba una ralentización de la economía mundial, aunque no una recesión por el momento; ii) al escepticismo en torno a la magnitud o la eficacia de los estímulos previstos en los mercados desarrollados, lo que se refleja en la espectacular rentabilidad de los instrumentos con características similares a los bonos; iii) al ruido político de las elecciones estadounidenses; la prima de riesgo vinculada a las elecciones fue objeto de reajuste esta semana, ya que la ralentización económica está mermando las posibilidades de que Trump logre un segundo mandato, al tiempo que está ofreciendo un mayor impulso a la candidatura de Sanders; iv) a los algoritmos, que amplificaron en gran medida la espiral de ventas; y v) a la revalorización de los riesgos de liquidez y crédito corporativo, aunque de manera razonable hasta la fecha.

 

Demasiadas incertidumbres para vislumbrar el fondo. Apenas existen refugios donde protegerse en los mercados desarrollados, dado el limitado apoyo que ofrecen los bonos, el oro y los sectores defensivos. El viernes a las 14:00 horas (CEST), los mercados parecían tácticamente sobrevendidos en términos de sentimiento, factores técnicos, amplitud y valoraciones en cierta medida, lo que podría desembocar en un repunte a corto plazo. No obstante, no observamos patrones formales de «capitulación» que indiquen con suficiente confianza una clara reversión a la media: las posiciones de los inversores simplemente han vuelto a un estado neutral y las expectativas revisadas en relación con la economía, el riesgo de crédito, los BPA todavía no se hallan en un terreno extremadamente bajista. Por lo tanto, los mercados siguen pareciendo vulnerables. Una recuperación más generalizada exigirá probablemente unos datos fundamentales más convincentes sobre la contención del virus, así como una evaluación de las consecuencias en la economía y los BPA. Por ahora, las noticias tienen visos de empeorar antes de mejorar. En general, las incertidumbres comerciales podrían haber sido simplemente sustituidas por las incertidumbres sobre la epidemia, lo que neutralizaría las ganancias acumuladas desde finales del año pasado.

 

Los fondos de inversión libre (hedge funds) constituyeron uno de los pocos focos de fortaleza. Al cierre de la sesión del jueves 27, nuestro grupo de homólogos OICVM acusaba un retroceso del -1,8% desde principios de semana, lo que suponía un recordatorio de sus ventajas de diversificación. Las estrategias Merger Arbitrage, L/S Credit y, en menor medida, L/S Equity Neutral y Global Macro revelaron una rentabilidad superior, mientras que las estrategias CTA y las estrategias con sesgo largo L/S Equity y Special Situations quedaron rezagadas. Revisamos cada una de estas estrategias a lo largo de la semana.

 

Las estrategias CTA recibieron el peor golpe (-3,9% desde principios de semana). El grueso de las pérdidas procedió del componente largo en renta variable. Las pérdidas se vieron parcialmente mitigadas por la exposición corta al sector energético y la exposición larga a bonos apalancada 2 veces (principalmente en la UE). El posicionamiento largo en oro no ofreció protección. El 27 de febrero, las carteras todavía no se habían alterado de forma sustancial.

 

Las estrategias Special Situations tenían carteras concentradas, pero exposiciones reducidas (-2,7%). Las principales exposiciones a los sectores de consumo discrecional, tecnología y atención sanitaria se vieron penalizadas de forma generalizada. Los componentes de crédito y sus exposiciones de mercado relativamente conservadoras contribuyeron a limitar la caída. A diferencia de otros episodios de ventas masivas, pocos gestores están intentando comprar oportunidades más baratas cuando rozan niveles mínimos.

 

Las estrategias L/S Equity Variable evolucionaron en consonancia con su beta (-2,7%). Los gestores habían recortado, de manera selectiva, sus exposiciones al consumo básico, materiales básicos, energía y aerolíneas. No obstante, mantuvieron constante su beta de mercado al 40%. Dado el desplome casi generalizado, el alfa procedente de la selección de valores fue mínimo. La elevada dispersión de las rentabilidades entre los diferentes gestores de debió principalmente a las prácticas de «market timing».

 

Las estrategias Global Macro experimentaron rentabilidades dispersas (-1,5%). Los gestores centrados en los mercados emergentes tan solo cedieron un -0,8%. Los enfoques sistemáticos generaron resultados inferiores. Las exposiciones largas a renta variable y cortas a renta fija, configuradas generalmente para beneficiarse de un entorno favorable, pasaron factura, lo que apenas se vio amortiguado por el posicionamiento largo en oro.

 

Las estrategias L/S Equity Neutral afrontaron mejor las rotaciones de valores (-0,6%). Las clásicas rotaciones basadas en el factor de aversión al riesgo desde los valores cíclicos fueron más fáciles de gestionar esta vez. Las pérdidas principales se concentraron en el componente cíclico.

 

Las estrategias L/S Credit también mostraron resiliencia (-0,5%). Estas estrategias afrontaron con éxito un aumento de +100 p.b. y +75 p.b. en el alto rendimiento estadounidense y europeo, respectivamente. Su reducida exposición neta al mercado brindó protección. La rotación en todos los segmentos de crédito resultó más difícil de capear para los estilos de renta fija diversificada.

 

Las estrategias Merger Arbitrage despuntaron (-0,5%). La ampliación de los diferenciales de operaciones fue marginal (en torno a +20 p.b. sobre la base de 80 operaciones negociables valoradas en más de 100 millones de dólares estadounidenses), salvo en el caso de las grandes operaciones en los sectores de consumo discrecional y energía. El actual énfasis de los gestores en las transacciones más seguras con periodos de cierre cortos también contribuyó a esta impresionante resiliencia de la estrategia.

Associated Funds

Nombre
Lyxor / Tiedemann Arbitrage Strategy Fund
Lyxor / Sandler US Equity Fund
Lyxor / Bridgewater Core Global Macro Fund
LYXOR EPSILON GLOBAL TREND FUND
Lyxor / Chenavari Credit Fund
Lyxor / WNT Fund