Weekly brief

LAS ESTRATEGIAS L/S EQUITY NEUTRAL DESPUÉS DE LA TEMPESTAD (Y UN COMENTARIO SOBRE EL ALFA GENERADO CON LAS VENTAS EN CORTO)

El grupo de estrategias homólogas L/S Equity Neutral de Lyxor ha retrocedido un 2,8% en lo que llevamos de año, puesto que se ha visto penalizado por unas condiciones de contratación extremas y por la beta de mercado media de los valores que componen el segmento, que está situada en el 20%. La coyuntura ha acarreado problemas para la estrategia a causa de la extrema volatilidad de los valores y la inquietud derivada de unos volúmenes de contratación sistemáticamente abultados. Además, las fluctuaciones del mercado se atribuyen, en gran medida, a factores especulativos (entre los que se incluyen el brote de un versátil virus, las decisiones relacionadas con las medidas de estímulo y una guerra de precios del petróleo autoinfligida), cuyo impacto se reflejará en los datos macroeconómicos y corporativos con cierto retraso. Por consiguiente, las valoraciones de la renta variable revistieron poca importancia, ya que ofrecen orientación limitada sobre la evolución de las empresas y se sitúan a la zaga de las revisiones de los analistas. Como consecuencia, los enfoques de selección de valores fundamentales aplicados en las estrategias neutrales (como los flujos de caja descontados, los ratios financieros, la prima de riesgo de la renta variable o el análisis fundamental de las empresas) arrojaron unos deslucidos resultados en el componente a largo plazo. Además, si bien la dispersión de los valores se disparó al alza, lo que teóricamente brindaba oportunidades relativas, la rapidísima recorrelación de los valores (la correlación absoluta de los valores del S&P 500 rondó el 0,8) obligó a las estrategias neutrales a reducir de forma agresiva su apalancamiento. En conjunto, el margen de generación de alfa a partir de la selección de valores se contrajo durante el periodo de crisis. Por otra parte, el acierto en el timing (el momento de comprar y vender) y la gestión de los riesgos se perfilaron como importantes factores diferenciadores. Sospechamos que los componentes de las carteras neutrales que despuntaron fueron los centrados en las rotaciones sectoriales, arbitraje de flujos y liquidez, contratación estadística y de alta frecuencia, y macrodatos.

 

Con independencia de estas complicadas condiciones de mercado, las estrategias L/S Neutral se beneficiaron de factores que atenuaron la situación. Como cabía esperar, registraron una contribución positiva de sus componentes a corto plazo, aunque las ventas en corto resultaron menos rentables que en periodos anteriores de mercados bajistas, lo que se explica por los motivos que se detallan en el apartado siguiente. La elevada diversificación de posiciones de las estrategias neutrales también contribuyó a mitigar el aumento del riesgo de correlación de los valores. Además, mientras que se produjo un incremento de la volatilidad y de la dispersión en los factores cuantitativos, las correlaciones entre pares se mantuvieron moderadas, lo que permitió a las estrategias neutrales eludir parte de las rotaciones sectoriales obvias (rentabilidad de los sectores de consumo discrecional, energía y finanzas a la zaga de los resultados generados por los segmentos de atención sanitaria o consumo básico). En general, sufrieron a causa de su posicionamiento largo en valor y corto en segmentos defensivos y de calidad, pero se vieron beneficiadas por su posicionamiento largo en momentum y corto en tenencias de gran tamaño. Si bien la dispersión de rentabilidades en nuestro grupo de homólogas aumentó, hemos observado que, de media, las estrategias neutrales retrocedieron un 5% durante la crisis y repuntaron un 2,5% después de tocar fondo el 23 de marzo.

 

La fase sanitaria del brote está llegando a su fin gradualmente, y los inversores se centran cada vez más en el impacto económico. Por consiguiente, las condiciones de contratación están normalizándose y la coyuntura está empezando a verse más dominada por los fundamentales, lo que favorece a las estrategias neutrales. No obstante, en nuestra opinión, el riesgo de una recaída en las condiciones de contratación en comparación con su remuneración moderada en caso de que los mercados hayan dejado atrás para siempre su cota más baja no ofrece ningún atractivo. Por consiguiente, nuestro posicionamiento es infraponderado.

 

Un comentario sobre las (dispares) condiciones de la venta en corto. La venta en corto, ya sea en el efectivo, en las acciones, en los futuros o en las opciones, es una característica importante en muchas estrategias de fondos de inversión libre (hedge funds). Las estrategias en corto gestionadas de forma activa se han mostrado rentables durante la reciente crisis del mercado, pero, por ahora, su rentabilidad no ha sido tan abultada como en otros periodos bajistas de los mercados (tal como se ve en el gráfico de la izquierda, en comparación con índices en corto pasivos). 

La contratación en corto no ha estado exenta de dificultades en un mercado que se desplomó a una velocidad récord, con la implantación de varias prohibiciones de operar en corto, y el aumento del coste de la protección. El aumento de los volúmenes de contratación basada en algoritmos y una volatilidad sin precedentes hicieron indispensable una cuidadosa gestión de los riesgos para operar en corto. La rápida contracción del mercado en corto observada a mediados de marzo también erosionó los resultados de este segmento. Por el contrario, la selección de valores en corto ha resultado más sencilla, puesto que ha sido fácil identificar los valores que han ganado y los que han perdido con el brote.

Ahora, las condiciones de la venta en corto se están normalizando, y hay más margen para los fundamentales, sobre todo a medida que la temporada de publicación de resultados cobra protagonismo. Sin embargo, en vista del todavía escaso posicionamiento de los inversores y la intensificación de las medidas de expansión cuantitativa, los operadores en corto siguen siendo vulnerables a una contracción continuada.