Weekly brief

LA MODERACIÓN DE LAS ROTACIONES FACTORIALES ESTÁ ALIVIANDO LA PRESIÓN SOBRE LAS ESTRATEGIAS L/S NEUTRAL

En un artículo anterior, analizamos la decepcionante rentabilidad de las estrategias neutrales hasta los primeros compases del segundo trimestre. La extrema volatilidad de los valores, los volúmenes de contratación sistemáticamente abultados, el predominio de los catalizadores especulativos (la pandemia, los múltiples estímulos, la guerra de precios del petróleo) y el retraso de su traslado a las estadísticas macroeconómicas y corporativas hicieron mella en los enfoques de selección de valores fundamentales. A esto se sumaron otros escollos: una rápida recorrelación de los valores, la contribución insuficiente de las posiciones cortas e importantes rotaciones factoriales y sectoriales. Asimismo, habíamos previsto que, con la normalización de las condiciones de contratación, la coyuntura por fin empezaría a verse más dominada por los fundamentales, lo que favorecería a las estrategias neutrales. Puede que ya hayamos llegado a ese punto.

 

Se han producido cuatro rotaciones factoriales de gran calado en lo que llevamos de año. La primera comenzó con el desplome del mercado, cuando el momentum se derrumbó. La segunda tomó el relevo hacia finales de marzo, cuando los mercados tocaron fondo, lo que provocó un repunte de los valores cíclicos y los de pequeña capitalización. La tercera cobró impulso hacia mediados de mayo, en un episodio de euforia en el mercado, con un repunte del valor frente al crecimiento fuera de los segmentos de momentum. La última hasta la fecha se produjo durante la corrección del mercado en junio e hizo que se perdiera en gran medida lo ganado en la tercera rotación.

 

La volatilidad factorial ha experimentado un alza en mayo, lo que refleja la menor amplitud de las rotaciones. Entretanto, las estrategias L/S Neutral han llevado a cabo un importante reajuste de sus asignaciones, abandonando los títulos de valor, calidad y defensivos para apostar por la pequeña capitalización y factores de crecimiento. Estos cambios, junto con una ampliación del liderazgo sectorial, una mayor concentración en los fundamentales de los valores (en especial en los segmentos de pequeña y mediana capitalización) y la mejora de las condiciones de la contratación en corto contribuyeron a generar alfa positivo. La mayor diferenciación entre gestores de estrategias neutrales también es una buena señal, y está en consonancia con la continua normalización de la correlación y la dispersión de los valores.

 

En nuestra opinión, en estos momentos es muy poco probable que se produzca otro avance importante del valor frente al crecimiento, el cual perjudicaría a las estrategias neutrales. Por regla general, los títulos de valor se ven beneficiados en periodos de liquidez abundante y recuperación económica. Asimismo, el descuento de valoración al que cotizan en comparación con los valores de crecimiento está en un nivel sin precedentes. Pese a todo, la inflexión macroeconómica no es lo suficientemente decisiva y existen grandes incógnitas que están frenando a los inversores. Además, el descuento en el PER del valor frente al crecimiento no se corresponde con sus fundamentales relativos. Una coyuntura más favorable para los bancos más poderosos y la estabilización de los precios del petróleo constituirían un requisito previo (véanse las importantes modificaciones en los constituyentes factoriales desde el año pasado en la pág. 2). En conjunto, quizá no se den todavía las condiciones adecuadas para una rotación sostenible hacia el valor. La situación mejora para las estrategias Neutral, si bien la rapidez con la que cambian las condiciones de contratación nos mantiene a la expectativa, por ahora.