Weekly brief

ACABA DE INICIARSE UN NUEVO CICLO DISTRESSED ATÍPICO

La deuda distressed estadounidense representa alrededor del 15% de los índices agregados de alto rendimiento. La energía sigue siendo el sector más importante, y representa aproximadamente un tercio de toda la deuda distressed estadounidense, seguido por el sector industrial, cuya cuota asciende al 28%. El valor del universo distressed se ha reducido hasta unos 200.000 millones de USD en los últimos meses, con lo que su nivel es un 50% inferior al de los primeros compases de 2016. Los estímulos monetarios y fiscales sin precedentes probablemente limitarán y/o retrasarán la oferta de deuda distressed. En conjunto, los programas de emergencia de la Fed inyectarán 850.000 millones de USD en los mercados de crédito.


Sin embargo, la mayoría de los indicadores apuntan a una futura actividad más sólida en el segmento distressed. El número de impagos corporativos se disparó en abril y mayo, así como el número de empresas estadounidenses de todos los tamaños que entraron en suspensión de pagos acogiéndose al programa del capítulo 11 de Estados Unidos. Entretanto, las ampliaciones del vencimiento de la deuda, algunas de las cuales tienen por finalidad evitar impagos latentes, se multiplicaron. El deterioro de los parámetros habituales del crédito corporativo (apalancamiento, liquidez, adecuación del capital circulante, erosión de márgenes) en los índices generales de renta variable es otro indicador anticipado de tensiones en el crédito. El escenario central de Moody’s pronostica una tasa de impago en Estados Unidos próxima a los niveles de 2008 y 2000. La tasa de impago prevista en Estados Unidos duplica la europea, lo que en parte se explica por la mayor ponderación relativa de emisiones con calificación BB- y B en el gigante americano. Puesto que el 15% de las emisiones distressed vencen en los próximos 24 meses (12% en 2019), la tensión puede aumentar en los próximos meses.


Si bien el ciclo distressed anterior se concentró en empresas energéticas, penalizadas por el hundimiento de los precios del petróleo, la segregación sectorial probablemente será más diversificada en el futuro. Las empresas que incurrieron en impagos en abril y mayo son predominantemente negocios cíclicos de consumo y, en menor medida, compañías industriales, que fueron las más perjudicadas por las consecuencias de la pandemia. En Europa, también aumentaron los impagos desde marzo, en especial en consumo cíclico y telecomunicaciones.


Los fondos de inversión libre (hedge funds) distressed acostumbran a comprar deuda distressed con grandes descuentos y pretenden obtener beneficios cuando la empresa se recupere. La reestructuración de una compañía suele precisar de un cambio en su actividad comercial (por ejemplo, oferta de productos, estructura de costes, productividad) y/o en su organización (por ejemplo, gestión corporativa, propietarios) y/o en su financiación (por ejemplo, estructura de capital, pasivo, ventas de activo). Algunas estrategias privilegian también la deuda soberana distressed o los productos estructurados distressed. Cuanto más diversificado es el universo de la deuda distressed, mejor. El yield-to-worse (YTW) medio actual de la deuda distressed estadounidense rebasa el umbral del 25%, y existen grandes diferencias en función de cada situación, del rango de prelación de los instrumentos de deuda, de las perspectivas de recuperación, etc.


Históricamente, las estrategias distressed se han visto castigadas en los primeros compases de un ciclo distressed. Por lo general, arrojan rentabilidades de dos cifras a medida que las reestructuraciones progresan respaldadas por un entorno económico en mejoría. Este nuevo ciclo distressed, provocado por una pandemia, probablemente resulte muy atípico, y todavía no están claros ni el ritmo ni la magnitud de la recuperación de los beneficios corporativos. Para aprovechar las oportunidades de este nuevo ciclo distressed quizá sea necesario una cuidadosa selección del timing (momento en el que comprar y vender).